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在上周末的一场研讨会上，一位监管部门人士直言不讳地提出长期以来制约资本市场发展的5大矛盾。包括Pre-IPO市场严重滞后、上市供给和投资选择不协调、行政事先审核保障的模式使股市自我净化的机制受到约束、股权价值递减甚至缺失、市场预期混乱下的非理性投资。

在笔者看来，其中最主要的矛盾，也是资本市场发展最大的阻力，是目前Pre-IPO市场发展的滞后。一般来说，在成熟的市场中，除了资金支持外，企业更为看重PE/VC提供的增值服务，例如在企业早期成长阶段提供业务发展的方向、团队建设、内部管理的建议；在企业发展中后期帮助企业优化公司治理、股权结构等。也就是说，投资人在给钱以外，更应在企业不同阶段给予不同的帮助，使它发展更快，同时从企业的发展中获得更多收益。上述监管人士也认为，很多人以为公司上市后才开始受到很多规范，但实际上公司应该从胚胎、小微时就有金融服务，尤其是可以帮助企业进行自身规范并形成市场化机制、降低风险的PE/VC等创投机构，这些机构是资本市场健康发展的支撑。

不过遗憾的是，目前国内的大量的专业机构不仅没有发挥其应有的作用，反而将Per-IPO项目作为其短期逐利的工具。尤其是创业板开闸以及券商直投公司大举杀入争夺市场份额之后，PE/VC市场在2009年-2011年迎来发展高峰，整个行业一度出现“非理性繁荣”：3-5年、5年以上的投资期被缩短至2-3年，甚至十几个月，突击入股现象比比皆是。在短期利益的诱惑下，PE在投资管理中应为企业提供的增值服务却尴尬缺位。全国人大常委、民建中央副主席辜胜阻日前就曾表示，目前VC/PE机构存在着“四重四轻”的弊端。即重投资，轻发展；重短期见效，轻长远战略；重晚期项目轻早期项目，急功近利而不重视早期的企业发现、筛选和培育；重视规模而轻服务，贪大求快。

“物极必反，盛极则衰”，种种迹象显示，在狂欢过后，Pre-IPO市场的盛宴已逐渐落下帷幕。在去年4季度以来出台的资本市场多层次建设、投资者保障机制、发行到退市全面改革、推动证券机构创新和服务改进、建立市场公信力等一系列规范市场和中介机构的措施作用下，资本市场已在不知不觉中大步向前迈进，新股发行盈率从2011年平均48倍降至30倍左右，二级市场价格的“堰塞湖”现象得到抑制。在二级市场的倒逼下，创投市场的估值与回报的泡沫逐渐消退，回报率日益下滑，数据显示，5月PE/VC机构通过IPO退出的平均账面回报率仅为1.99倍，而在2009-2011年，平均账面回报分别达到11.4倍和8.04倍和7.22倍。

笔者认为，在新股发行和交易市场不断完善的背景下，未来PE/VC投资项目即便上市也不一定能赚到钱，这将迫使机构将投资阶段前移才能获得更高的回报，而投资阶段的前移意味着风险的递增，也将企业的发展与创投机构的利益更紧密地绑定在一起。可以预见，随着新股泡沫的破裂，包括券商直投在内的PE/VC行业洗牌即将来临，大量创投机构将在大浪淘沙中退出。届时，市场或将真正迎来价值投资阶段，为资本市场输出更多优质的公司。

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