地方债发行指导利率下调债市定价重回市场化

地方债发行“指导利率”下调，债市定价重回市场化

地方债发行“指导利率”下调，债市定价重回市场化

摘要

2019年1月29日，媒体称中国地方债投标利率区间下限由国债五日均值上浮40基点调整为25-40基点。当日江西债发行是+25BP，基本确认“+40BP政策”已经改变。

2019年1月29日，媒体称中国地方债投标利率区间下限由国债五日均值上浮40基点调整为25-40基点。当日江西债发行是+25BP，基本确认“+40BP政策”已经改变。

2018年8月，财政部指导地方债发行价格，要求较相同期限国债前五日均值至少上浮40个基点(BP)。

该政策的实施有特殊的背景，即原计划2018年全年发行的地方债发行进度太慢，被迫集中到8-10月份发行完毕，财政部为了鼓励金融机构投资地方债，采用了“国债+40bp”的发行定价方式。

这一发行方式对于投资者而言极为有利，因为理论上地方债与国债相比，税收政策相同(均为免税)、实际风险相同(均为无风险)，只存在资本溢价的差异，而资本溢价不值40BP，也就是说可以理解为财政部是在让利发行。

所谓资本溢价，是指对银行而言，风险占用不同，导致的要求回报率不同。风险占用越高，则要求回报率越高。银行的资本金有限，导致银行可配置的风险资产有限，因此银行需要考虑风险资产的回报率是否与银行整体的资本利润率相匹配。

具体来讲，资本溢价=风险权重系数*资本充足率*资本利润率，例如投资100元地方债，其风险权重系数20%，意味着产生20元风险资产，考虑目前资本充足率要求为11.5%，则对应的资本金消耗为2.3元，考虑2018年最新的资本利润率为13.15%，也就是2.3元的资本金可以产生的利润是0.3元，因此，投资100元地方债需要的资本溢价补偿为0.3元，即0.3/100=30BP。

因此，理论的合理溢价是30BP，而财政部指导是40BP，额外的10BP就是财政部向投资者的让利。

这种给投资者补偿的机制，并不是中国独创，美国等国家在过去发行债券时也往往会提高发行利率，以吸引投资者进入。

从结果来看，2018年8-10月的40BP政策确实对地方债在短时间内大量发行起到了保驾护航的作用，基本认购倍数都在20倍以上。地方债成为了债券市场的“打新”品种，2018年8-10月的天量地方债发行顺利完成。

由于指导价40BP高于理论的资本溢价，这就形成了“无风险套利机制”：在一级市场以+40BP投标，然后在二级市场以+30BP的合理价格卖出，获取10BP的无风险套利收益。

这种“无风险套利机制”的进一步影响是，导致无风险利率，包括国债和金融债利率的持续上行。

40BP政策导致无风险利率上行的逻辑是：

(1)对于债券投资者而言，在国债、金融债、地方债之中，一定会先选择地方债投资，因为地方债有额外的溢价，再加上8-10月地方债供给天量，意味着大部分机构都觉得能够“打新中签”，导致金融机构都等着地方债投标。

(2)金融机构都去抢地方债，于是国债和金融债就没吸引力了，导致国债和金融债投标意愿下降，2018年8-10月确实是国债和金融债一级投标最差的时期，这就导致国债和金融债的利率上行。

(3)由于地方债定价是国债+40BP，国债和金融债利率上行的结果是，地方债的收益率会跟着被动上行，于是地方债的吸引力会进一步提高，大家会更加愿意投地方债，最终形成大家越买地方债，国债利率就越高，然后地方债利率就越高的循环。

这里还需要注意一个问题，就是债券投资者分为两种：一种是交易型投资者，他们是希望债券收益率下降的，这样债券价格上涨，投资者可以获得资本利得;另一种是配置型投资者，他们是希望债券收益率上升的，债券收益率越高，则持有至到期的回报越高。

在2018年8-10月份，在40BP的政策下，配置型投资者主导了市场，交易型投资者无力消化一级国债和金融债供给，结果是债券收益率的一路上行。

从数据来看，2018年8-9月，国债收益率从3.46%上行至3.7%，是2018年最大幅度回调时期。

40BP政策确实促进了地方债的发行，因为在时间紧、发行量大的背景下，发行价格不重要，能够发的出去就可以;但也同样导致了国债、金融债、地方债的发行成本上升，对于降低国家融资成本是不利的。

进一步讲，国债利率是债券市场的锚，国债利率上行会导致整体债券市场利率上行，信用债融资成本同期普遍上行了30-50BP，提高了社会整体的融资成本。

最后需要说明，我们不能将8-10月的债券收益率上行全部归因于地方债发行机制，同期也有宽信用预期、宽财政预期、通胀预期、贸易战缓和预期等等诸多利空，但地方债发行政策确实加剧了债券市场的调整。

媒体报道，1月29日开始“国债+40BP”改革为“国债+25-40BP”，从当日的发行结果看，江西债发行是+25BP，基本确定“+40BP政策”已经改变。

40BP政策退出，我们认为有几个原因：

第一，该政策推出有特殊的历史背景，是时间紧、任务重下的权宜之计，因此本就应该在2018年8-10月发行结束后退出。

第二，从该政策的效果看，确实加剧了债券市场的利率上行，不利于降低政府以及全社会的融资成本。

第三，2019年地方债招标比2018年更为火爆，招标倍数普遍在40倍以上，让利于投资者已经没有任何必要。

根据理论计算，+30BP是考虑资本溢价之后的合理价格，对于部分不考虑资本占用的机构，以及资本占用用不完的机构，低于30BP定价也是合理的。目前的+25-40BP已经在合理范围，政策因素对于地方债发行的影响已经可以忽略。

我们认为，此次财政部将40BP基点政策改为25-40基点，符合市场化的大方向，有助于稳定债券市场预期，有助于降低政府和全社会通过债券市场融资的成本。

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